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内蒙古呼和浩特市赛罕区鄂 尔多斯东大街银联大厦13层经济运行新常态下 货币政策总量调控与结构引导平衡
时间：2014-08-05
在最新发布的第二季度中国货币政策执行报告中，央行首次添加了对于经济运行新常态的描述：当前中国经济正处在增速换挡和转变发展方式的阶段，结构调整的阵痛以及调整和改革所激发的活力交织，传统增长引擎减弱与新兴产业蓬勃发展并存，增长、就业、物价、环境等经济变量之间的匹配关系正在变化，经济运行呈现出阶段性特点和新常态。
不过央行在报告中称，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的”。而目前经济出现新常态，在宏观调控上，过去稳健货币政策以总量政策小幅微调为主。与过去货币政策有所不同，未来货币政策调整方面，大的系统性、总量性的调整较少，而是与调结构相结合，以局部定向性调整为主，对稳增长产生积极作用。与此同时，保持对系统性风险的底线。
毫无疑问，作为本届政府的创新宏观调控方式之一，定向调控在过去的几个月发挥了较为明显的作用。
对于新的经济平衡状态下宏观政策的调控与金融风险之间的平衡成为当前关注的焦点。到目前为止，央行开展了两次定向降准和一次抵押补充贷款操作。这些货币政策操作都是定向调控，提高了货币政策的针对性，加强了对三农、小微企业等信贷薄弱环节的支持。从总体来讲，货币政策是一个“定向调控”的思路，与国务院对于宏观经济的调控思路高度一致。
对于宏观调控政策，很多市场人士分析，“去杠杆”和“防范金融风险”是目前货币政策的首要目标。而央行确实可以通过定向调控来实现货币一定程度的精准投放，但是对于“去杠杆”和“防范金融风险”却很难发挥基础的作用。货币政策的“精准投放”也存在很大的局限性，并不能精确做到对“高杠杆企业”和“高金融风险项目”的债务约束。
从上半年宏观调控政策路劲来看，货币政策在稳健之名下有微妙的转变，在一季度经济下滑压力加大的情况下，二季度通过政策加码缓解流动性紧张。与以往相比，今年货币政策的灵敏度和灵活度在提升，调控手段也逐渐丰富，尤其是当国内房地产市场趋冷给整体经济下行带来新压力时，央行针对符合条件的商业银行适时推出定向降准，这种相机抉择之举，在保证不出台全面宽松政策的前提下对“三农”和小微企业有所扶持。
从央行的货币政策执行情况来看，在微刺激的背景下，上半年货币政策在实际执行中稳增长明显。统计数据来看，上半年M2同比增速14.7%，社会融资规模达10.57万亿，为历史同期最高。而2012、2013年上半年M2增速分别为13.6%和14.0%，考虑到今年上半年实体经济增长乏力，M2增速14.7%还是凸显出政府保增长的意图明显。
回过头来就会发现，与稳增长相关的政策性贷款就有货币放松的嫌疑。比如为支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展，国开行从央行获得3年期的1万亿元抵押补充贷款（PSL），这就很可能对市场流动性产生正向冲击。由于相关信息缺乏，现在仍不能确定这笔贷款将以何种方式贷给国开行，但从逻辑来看，国开行获得这笔贷款后肯定会转化向市场提供政策性融资，最终将对社会融资规模有拉升作用。
值得注意的是，地方政府稳增长的积极性更强，尽管房地产投资上半年已经放缓，但是各地出台的稳增长措施仍以投资为主，某种程度上会挤出民间投资。而一旦稳增长的压力倒逼央行进一步放松信贷，名义上的“精确滴灌”就有异化为“大水漫灌”的可能性。
另外的问题是自从“4万亿”刺激政策出台以来，中国的实体经济发展被严重扭曲，大量资金流入房地产、政策扶持产业，直至今日经济仍走在回归常态化的路上，很多扭曲仍需要消化。在此背景下，央行制定货币政策肯定要赋予调结构重要权重，定向宽松这类政策创新也体现出央行有足够的定力树立货币政策的威信。但是从市场的实际反映来看，货币政策宽松成为一个现实，这也让市场对于下半年的货币政策宽松预期不断升级，不少人士呼吁降息。
实际上，从当前实体经济发展的矛盾来看，过度依赖刺激，而缺乏内生增长动力机制是面临的最大难题。从近两年的中国经济来看，似乎可以得出一个结论，经济一刺激，增速就会加快；反之，经济增速则会减缓，经济过分依赖“微刺激”。这充分说明，经济内生增长动力机制尚不足，还需要进一步恢复。
当前我国处于前期刺激政策后果的消化期，面临着地方政府和企业负债较高等问题，需要防范相关风险。但国内外历史经验表明，单纯依靠控制债务增长的消极防范风险并不一定能够防得住风险，反而可能出现越防越出风险的情况。从这个角度而言，妥善解决当前经济中存在的一些突出的风险问题，需要保持一定速度。
可以看到，面对金融风险央行持续以稳健政策引导市场预期，央行货币政策委员会召开的二季度例会上表态一如既往，但增加了两条：一是认为当前“经济金融结构开始出现积极变化”，二是强调“灵活运用多种货币政策工具”。
因此，央行最终要面对的问题是：究竟为稳增长而进一步宽松货币，还是保持政策定力让市场自发解决流动性困难？从长远来看，后者肯定是央行的选项，但在经济增长仍然乏力，系统性风险仍未消除的当下，央行的选择可能还是会偏向前者。
就当前而言，货币政策的重点是切实有效降低社会融资成本，尤其是解决“三农”、小微企业的“融资难、融资贵”问题。一方面，通过正回购、逆回购、SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）等措施，确保货币市场利率水平处于相对合理稳定的水平；另一方面，采取定向降准、结构性信贷政策引导信贷资金流向薄弱环节和未来重点发展的领域。
从二季度货币政策执行报告来看，已取得初步成效。央行数据显示，6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%，比3月下降0.22个百分点，同时执行上浮利率的贷款占比也较3月份下降1.14个百分点。
因此，通过央行上半年的货币政策执行情况来看，所谓“新常态”的结构性货币政策只能是阶段性的权宜之计。目前的流动性环境已经较为充裕，并不是总量问题。但“降低融资成本”意味着货币收紧的可能性也不大，总体来看，货币政策相对上半年将逐步回归中性。面对经济中的结构性难题，央行仍需要增加定力，在稳增长与金融风险两者之间必然需要一个平衡。
不过央行在报告中称，定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题，“货币政策主要还是总量政策，其结构引导作用是辅助性的”。而目前经济出现新常态，在宏观调控上，过去稳健货币政策以总量政策小幅微调为主。与过去货币政策有所不同，未来货币政策调整方面，大的系统性、总量性的调整较少，而是与调结构相结合，以局部定向性调整为主，对稳增长产生积极作用。与此同时，保持对系统性风险的底线。
毫无疑问，作为本届政府的创新宏观调控方式之一，定向调控在过去的几个月发挥了较为明显的作用。
对于新的经济平衡状态下宏观政策的调控与金融风险之间的平衡成为当前关注的焦点。到目前为止，央行开展了两次定向降准和一次抵押补充贷款操作。这些货币政策操作都是定向调控，提高了货币政策的针对性，加强了对三农、小微企业等信贷薄弱环节的支持。从总体来讲，货币政策是一个“定向调控”的思路，与国务院对于宏观经济的调控思路高度一致。
对于宏观调控政策，很多市场人士分析，“去杠杆”和“防范金融风险”是目前货币政策的首要目标。而央行确实可以通过定向调控来实现货币一定程度的精准投放，但是对于“去杠杆”和“防范金融风险”却很难发挥基础的作用。货币政策的“精准投放”也存在很大的局限性，并不能精确做到对“高杠杆企业”和“高金融风险项目”的债务约束。
从上半年宏观调控政策路劲来看，货币政策在稳健之名下有微妙的转变，在一季度经济下滑压力加大的情况下，二季度通过政策加码缓解流动性紧张。与以往相比，今年货币政策的灵敏度和灵活度在提升，调控手段也逐渐丰富，尤其是当国内房地产市场趋冷给整体经济下行带来新压力时，央行针对符合条件的商业银行适时推出定向降准，这种相机抉择之举，在保证不出台全面宽松政策的前提下对“三农”和小微企业有所扶持。
从央行的货币政策执行情况来看，在微刺激的背景下，上半年货币政策在实际执行中稳增长明显。统计数据来看，上半年M2同比增速14.7%，社会融资规模达10.57万亿，为历史同期最高。而2012、2013年上半年M2增速分别为13.6%和14.0%，考虑到今年上半年实体经济增长乏力，M2增速14.7%还是凸显出政府保增长的意图明显。
回过头来就会发现，与稳增长相关的政策性贷款就有货币放松的嫌疑。比如为支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展，国开行从央行获得3年期的1万亿元抵押补充贷款（PSL），这就很可能对市场流动性产生正向冲击。由于相关信息缺乏，现在仍不能确定这笔贷款将以何种方式贷给国开行，但从逻辑来看，国开行获得这笔贷款后肯定会转化向市场提供政策性融资，最终将对社会融资规模有拉升作用。
值得注意的是，地方政府稳增长的积极性更强，尽管房地产投资上半年已经放缓，但是各地出台的稳增长措施仍以投资为主，某种程度上会挤出民间投资。而一旦稳增长的压力倒逼央行进一步放松信贷，名义上的“精确滴灌”就有异化为“大水漫灌”的可能性。
另外的问题是自从“4万亿”刺激政策出台以来，中国的实体经济发展被严重扭曲，大量资金流入房地产、政策扶持产业，直至今日经济仍走在回归常态化的路上，很多扭曲仍需要消化。在此背景下，央行制定货币政策肯定要赋予调结构重要权重，定向宽松这类政策创新也体现出央行有足够的定力树立货币政策的威信。但是从市场的实际反映来看，货币政策宽松成为一个现实，这也让市场对于下半年的货币政策宽松预期不断升级，不少人士呼吁降息。
实际上，从当前实体经济发展的矛盾来看，过度依赖刺激，而缺乏内生增长动力机制是面临的最大难题。从近两年的中国经济来看，似乎可以得出一个结论，经济一刺激，增速就会加快；反之，经济增速则会减缓，经济过分依赖“微刺激”。这充分说明，经济内生增长动力机制尚不足，还需要进一步恢复。
当前我国处于前期刺激政策后果的消化期，面临着地方政府和企业负债较高等问题，需要防范相关风险。但国内外历史经验表明，单纯依靠控制债务增长的消极防范风险并不一定能够防得住风险，反而可能出现越防越出风险的情况。从这个角度而言，妥善解决当前经济中存在的一些突出的风险问题，需要保持一定速度。
可以看到，面对金融风险央行持续以稳健政策引导市场预期，央行货币政策委员会召开的二季度例会上表态一如既往，但增加了两条：一是认为当前“经济金融结构开始出现积极变化”，二是强调“灵活运用多种货币政策工具”。
因此，央行最终要面对的问题是：究竟为稳增长而进一步宽松货币，还是保持政策定力让市场自发解决流动性困难？从长远来看，后者肯定是央行的选项，但在经济增长仍然乏力，系统性风险仍未消除的当下，央行的选择可能还是会偏向前者。
就当前而言，货币政策的重点是切实有效降低社会融资成本，尤其是解决“三农”、小微企业的“融资难、融资贵”问题。一方面，通过正回购、逆回购、SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）等措施，确保货币市场利率水平处于相对合理稳定的水平；另一方面，采取定向降准、结构性信贷政策引导信贷资金流向薄弱环节和未来重点发展的领域。
从二季度货币政策执行报告来看，已取得初步成效。央行数据显示，6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%，比3月下降0.22个百分点，同时执行上浮利率的贷款占比也较3月份下降1.14个百分点。
因此，通过央行上半年的货币政策执行情况来看，所谓“新常态”的结构性货币政策只能是阶段性的权宜之计。目前的流动性环境已经较为充裕，并不是总量问题。但“降低融资成本”意味着货币收紧的可能性也不大，总体来看，货币政策相对上半年将逐步回归中性。面对经济中的结构性难题，央行仍需要增加定力，在稳增长与金融风险两者之间必然需要一个平衡。
