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内蒙古呼和浩特市赛罕区鄂 尔多斯东大街银联大厦13层摘牌现象频发 新三板“泡沫化”趋势值得警惕
时间：2017-01-19
作为场外交易市场，新三板一度被比作中国的“纳斯达克”。由于宽松的挂牌门槛和融资渠道较为宽松，近年来迅速扩容，挂牌企业数早已超过万家。
自2016年以来，新三板挂牌企业摘牌现象频发。企业退出股转系统的原因和投资风险都值得考量。以新三板摘牌企业为主线，对它们的财务绩效进行分析，探究其退市的深层原因，针对挂牌企业可能存在的“泡沫”，对新三板挂牌企业给出一些合理的建议。
中国上市公司研究院
新三板挂牌企业质地良莠不齐，很大程度加大了市场信息不对称的风险，为企业摘牌埋下了伏笔。这些挂牌企业大部分以融资为目的，也不乏一些追求在A股曲线上市的企业。
2016年终止挂牌42家
作为场外交易市场（OTC）的新三板，为暂时无法在A股上市的企业提供了融资渠道。自2013年新三板正式揭牌运营以来，因较低的入市门槛和不设涨跌幅限制的制度，以及政策的大力扶持而备受青睐，挂牌新三板成为众多中小型创新企业的选择。据Wind统计，截至2016年12月19日，新三板挂牌企业（不含已摘牌企业）数量达到一万家，总市值超过3.8万亿人民币。其中2016年挂牌企业数量接近总数的一半，但看似庞大的股转系统内“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周数据为例，实际每天产生交易的股票数量不到挂牌企业总数的10%。
企业挂牌新三板主要为解决融资难问题，但挂牌后，企业的经营发展并非预想的那样顺利。成交量小、流动性低迷一直被人诟病，而低迷行情的持续蔓延，又对企业融资需求的满足造成了难度。与此同时，新三板挂牌企业在经营过程中出现各种违规或者管理问题，不得不主动或被迫摘牌。
据Wind统计，截至2016年11月30日(统计对象为2013年以后摘牌的企业）共有71家挂牌企业摘牌，其中2016年终止挂牌企业最多（42家），2014年和2015年分别有16家和13家。
这些企业有些挂牌时间不足一年便终止挂牌，挂牌时间最短的雅鹿智能甚至不足三个月。究其原因，主要分为6大类，其中以“战略发展需要”和“并购重组”为由的摘牌企业数量最多，分别达到23家和22家，占总摘牌企业数量的50%以上。因财务问题未能及时披露中报或年报的企业有15家，占总摘牌企业数量的21.13%。转板上市的企业有7家，占总摘牌企业数量的10%左右，包括已经在创业板上市的安控科技、合纵科技等5家以及准备上市的沃福枸杞、大自然5。
终止挂牌的内在逻辑
尽管有些摘牌原因看起来很奇葩，如鸿翔股份在挂牌期间爆出高管行贿丑闻等，但是不管原因如何，企业的摘牌其实是有一定内在逻辑的。
为对新三板企业摘牌原因进行深层次探究，选取企业摘牌前一年，摘牌前两年和挂牌前一年，挂牌前两年的主要财务数据进行主成分分析。由于这些企业的挂牌和摘牌时间相对分散，为方便比较，取相对数据：摘牌前1年相对摘牌前2年（用摘牌前1年-摘牌前2年的数据，简称T1期），摘牌前2相对挂牌前1年（简称T0期）和挂牌前1相对挂牌前2年（简称T-1期），选取与摘牌密切相关的财务指标后计算综合绩效得分。
一般来说，如果指标累计贡献率（累计得分占总得分的比例）在0.95以上，则视为指标有效。计算发现，总资产报酬率、净资产收益率、每股净资产、每股收益及净资产增长率五个指标的累计贡献率超过0.95（见表1），说明盈利能力，股东获利指标对企业的综合发展相对重要，表2为不同阶段不同原因的摘牌企业的综合绩效得分（简称盈利因子）中位数。
1.融资困难
对于一个活跃度远远落后于A股的板块，“僧多粥少”是新三板诞生伊始便存在的问题。当前，挂牌企业的数量暴增并未带来流动性的改善，90%的挂牌企业零交易，很多优质企业的估值长期被低估。企业的实际融资需求得不到满足，很多企业尤其是传统企业鲜有投资者关注。
2.经营状况多呈倒“U”字陷阱
企业本欲借助挂牌新三板来提振经营状况，然而事与愿违，在挂牌期间，企业的经营状况不但没有发生实质性改善，甚至比挂牌前要更糟。新三板的监管督导对企业和券商都有很大压力。相比挂牌前，挂牌期间企业的财务披露须更加透明，受到投资者更广泛的关注。一旦财务表现差强人意，挂牌企业可能会铤而走险延期披露财务报表，监管部门往往以“未进行信息披露”为由对其强制摘牌。另外，挂牌新三板并不意味着企业的经营就能进入安全期，尽管可以提高一定的知名度，但如果基本面没有得到改善的话，部分企业会选择以“并购重组”的方式来转型或寻找新的发展机会，这也是摘牌的主要原因之一。
这些摘牌企业的财务绩效具体如何，由表2可以看出，摘牌公司的财务绩效表现出了非常相似的特征。结合图2不同时期的财务绩效得分走势，纵向来看，大多数企业T-1期盈利因子为负数，说明在挂牌前1年相对于挂牌前2年盈利能力有所下降；而T0期绩效多为正数，即挂牌新三板初期企业财务绩效有所上升；到了T1期，摘牌前1年相对于摘牌前2年而言盈利因子又呈现出负数。横向来看（表2），T1期的绩效低于T0期，T0期的绩效高于T-1期，数据呈现出非常明显的倒“U”型，可见挂牌新三板对企业的财务状况并没有带来明显的改善。
3.曲线上市：转板IPO
低流动性还带来了挂牌企业的市场估值与价值投资相背离的情况，摘牌并不完全意味着是坏事，伴随着新三板挂牌企业数量的指数式上涨，分层制度的实施，优质的企业自然会逐渐浮出水面，曾苦于漫长IPO排队的挂牌企业转板的意愿也越来越强烈。
以7家以转板上市为由的摘牌企业为例，从表3明显地看出这些企业在摘牌前2年的累计净利润（扣除了非经常性损益）均超过了一千万元，且摘牌前1年的净资产均远超过两千万元，符合创业板的上市要求。另外，从财务绩效得分来看，相对于其它几种类型的摘牌企业，这7家企业在挂牌前T-1期和挂牌后T1期的财务绩效相较于其它几类浮动要偏小，业绩相对靓丽。
至于转板后在A股市场的具体表现，编制这几只股票转板上市后的综合指数，设置时间区间为2015年1月1日至2016年12月31日，与创业板综指对比发现，表现抢眼，转板后的综合走势非常强劲。
综上，挂牌新三板实则为一些优质企业转板IPO提供了绿色通道。
伴随着转板机制的逐步健全，一旦财务表现达到了创业板上市的要求，企业将会考虑转板，其中中旗股份便是在新三板扩容后成功转板上市的第一家公司。据Wind统计，自2012年至2016年，接受上市公司辅导的企业有262家，然而转板上市成功的企业却只有7家，说明企业转板的道路并不是一帆风顺，不仅排队时间长，要接受A股市场的评估，还要面临税收变动等问题。因此，在选择转板的时机上需慎重考虑。
自2016年以来，新三板挂牌企业摘牌现象频发。企业退出股转系统的原因和投资风险都值得考量。以新三板摘牌企业为主线，对它们的财务绩效进行分析，探究其退市的深层原因，针对挂牌企业可能存在的“泡沫”，对新三板挂牌企业给出一些合理的建议。
中国上市公司研究院
新三板挂牌企业质地良莠不齐，很大程度加大了市场信息不对称的风险，为企业摘牌埋下了伏笔。这些挂牌企业大部分以融资为目的，也不乏一些追求在A股曲线上市的企业。
2016年终止挂牌42家
作为场外交易市场（OTC）的新三板，为暂时无法在A股上市的企业提供了融资渠道。自2013年新三板正式揭牌运营以来，因较低的入市门槛和不设涨跌幅限制的制度，以及政策的大力扶持而备受青睐，挂牌新三板成为众多中小型创新企业的选择。据Wind统计，截至2016年12月19日，新三板挂牌企业（不含已摘牌企业）数量达到一万家，总市值超过3.8万亿人民币。其中2016年挂牌企业数量接近总数的一半，但看似庞大的股转系统内“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周数据为例，实际每天产生交易的股票数量不到挂牌企业总数的10%。
企业挂牌新三板主要为解决融资难问题，但挂牌后，企业的经营发展并非预想的那样顺利。成交量小、流动性低迷一直被人诟病，而低迷行情的持续蔓延，又对企业融资需求的满足造成了难度。与此同时，新三板挂牌企业在经营过程中出现各种违规或者管理问题，不得不主动或被迫摘牌。
据Wind统计，截至2016年11月30日(统计对象为2013年以后摘牌的企业）共有71家挂牌企业摘牌，其中2016年终止挂牌企业最多（42家），2014年和2015年分别有16家和13家。
这些企业有些挂牌时间不足一年便终止挂牌，挂牌时间最短的雅鹿智能甚至不足三个月。究其原因，主要分为6大类，其中以“战略发展需要”和“并购重组”为由的摘牌企业数量最多，分别达到23家和22家，占总摘牌企业数量的50%以上。因财务问题未能及时披露中报或年报的企业有15家，占总摘牌企业数量的21.13%。转板上市的企业有7家，占总摘牌企业数量的10%左右，包括已经在创业板上市的安控科技、合纵科技等5家以及准备上市的沃福枸杞、大自然5。
终止挂牌的内在逻辑
尽管有些摘牌原因看起来很奇葩，如鸿翔股份在挂牌期间爆出高管行贿丑闻等，但是不管原因如何，企业的摘牌其实是有一定内在逻辑的。
为对新三板企业摘牌原因进行深层次探究，选取企业摘牌前一年，摘牌前两年和挂牌前一年，挂牌前两年的主要财务数据进行主成分分析。由于这些企业的挂牌和摘牌时间相对分散，为方便比较，取相对数据：摘牌前1年相对摘牌前2年（用摘牌前1年-摘牌前2年的数据，简称T1期），摘牌前2相对挂牌前1年（简称T0期）和挂牌前1相对挂牌前2年（简称T-1期），选取与摘牌密切相关的财务指标后计算综合绩效得分。
一般来说，如果指标累计贡献率（累计得分占总得分的比例）在0.95以上，则视为指标有效。计算发现，总资产报酬率、净资产收益率、每股净资产、每股收益及净资产增长率五个指标的累计贡献率超过0.95（见表1），说明盈利能力，股东获利指标对企业的综合发展相对重要，表2为不同阶段不同原因的摘牌企业的综合绩效得分（简称盈利因子）中位数。
1.融资困难
对于一个活跃度远远落后于A股的板块，“僧多粥少”是新三板诞生伊始便存在的问题。当前，挂牌企业的数量暴增并未带来流动性的改善，90%的挂牌企业零交易，很多优质企业的估值长期被低估。企业的实际融资需求得不到满足，很多企业尤其是传统企业鲜有投资者关注。
2.经营状况多呈倒“U”字陷阱
企业本欲借助挂牌新三板来提振经营状况，然而事与愿违，在挂牌期间，企业的经营状况不但没有发生实质性改善，甚至比挂牌前要更糟。新三板的监管督导对企业和券商都有很大压力。相比挂牌前，挂牌期间企业的财务披露须更加透明，受到投资者更广泛的关注。一旦财务表现差强人意，挂牌企业可能会铤而走险延期披露财务报表，监管部门往往以“未进行信息披露”为由对其强制摘牌。另外，挂牌新三板并不意味着企业的经营就能进入安全期，尽管可以提高一定的知名度，但如果基本面没有得到改善的话，部分企业会选择以“并购重组”的方式来转型或寻找新的发展机会，这也是摘牌的主要原因之一。
这些摘牌企业的财务绩效具体如何，由表2可以看出，摘牌公司的财务绩效表现出了非常相似的特征。结合图2不同时期的财务绩效得分走势，纵向来看，大多数企业T-1期盈利因子为负数，说明在挂牌前1年相对于挂牌前2年盈利能力有所下降；而T0期绩效多为正数，即挂牌新三板初期企业财务绩效有所上升；到了T1期，摘牌前1年相对于摘牌前2年而言盈利因子又呈现出负数。横向来看（表2），T1期的绩效低于T0期，T0期的绩效高于T-1期，数据呈现出非常明显的倒“U”型，可见挂牌新三板对企业的财务状况并没有带来明显的改善。
3.曲线上市：转板IPO
低流动性还带来了挂牌企业的市场估值与价值投资相背离的情况，摘牌并不完全意味着是坏事，伴随着新三板挂牌企业数量的指数式上涨，分层制度的实施，优质的企业自然会逐渐浮出水面，曾苦于漫长IPO排队的挂牌企业转板的意愿也越来越强烈。
以7家以转板上市为由的摘牌企业为例，从表3明显地看出这些企业在摘牌前2年的累计净利润（扣除了非经常性损益）均超过了一千万元，且摘牌前1年的净资产均远超过两千万元，符合创业板的上市要求。另外，从财务绩效得分来看，相对于其它几种类型的摘牌企业，这7家企业在挂牌前T-1期和挂牌后T1期的财务绩效相较于其它几类浮动要偏小，业绩相对靓丽。
至于转板后在A股市场的具体表现，编制这几只股票转板上市后的综合指数，设置时间区间为2015年1月1日至2016年12月31日，与创业板综指对比发现，表现抢眼，转板后的综合走势非常强劲。
综上，挂牌新三板实则为一些优质企业转板IPO提供了绿色通道。
伴随着转板机制的逐步健全，一旦财务表现达到了创业板上市的要求，企业将会考虑转板，其中中旗股份便是在新三板扩容后成功转板上市的第一家公司。据Wind统计，自2012年至2016年，接受上市公司辅导的企业有262家，然而转板上市成功的企业却只有7家，说明企业转板的道路并不是一帆风顺，不仅排队时间长，要接受A股市场的评估，还要面临税收变动等问题。因此，在选择转板的时机上需慎重考虑。
