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400806-3768
内蒙古呼和浩特市赛罕区鄂 尔多斯东大街银联大厦13层发展我国场外市场的思考
时间：2014-12-12
场外市场作为多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有重要的战略意义。自2012年以来进入新的发展时期,我国的场外市场作为为中小企业服务的重要平台,在股权托管登记、挂牌交易和融资服务、上市培育、资源聚集和金融创新等方面发挥了重要作用。但是,仍存在一些制约场外市场进一步发展的障碍。为了清除障碍，进一步发挥我国场外市场发展支持实体经济的力度，应鼓励各市场间公平竞争，形成自己的特色，打破区域分割界限。建议从国家层面对地方股权交易市场的法律地位作进一步明确。为我国场外市场发展创造公平的制度环境，应放开交易制度上的限制，允许四板市场同新三板市场一样使用做市商交易手段，以促进四板市场的流动性。
加快发展多层次资本市场是党中央、国务院根据新时期经济社会转型的需要而做出的重要战略部署。党的十八大报告提出“加快发展多层次资本市场”、“推进金融创新”的目标，对资本市场支持实体经济发展提出了更高的要求。最近国务院召开的常务会议指出：要优化金融资源配置，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更扎实地做好金融风险防范。场外市场作为多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有重要的战略意义。
一、我国场外市场发展的现状
经过20多年的发展，我国的多层次资本市场分四个层次，即主板市场、中小板、创业板市场、场外市场。主板市场服务于行业龙头、大型、骨干型企业；中小板和创业板服务于成长期中后期具有自主创新能力的企业；而场外市场服务于成长初期的中小企业。长期以来，在我国资本市场发展中，形成了场外市场与交易所市场之间“倒三角型”的不合理结构。场外市场在制度建设、发展规模、成长速度等方面与交易所市场相比严重滞后，这一局面如不改变将严重制约资本市场服务实体经济的能力。
我国的场外市场自2012年以来进入新的发展时期，全国陆续成立了30余家各种类型的股权交易市场。大众分为几种类型：从监管主体看，全国股权交易转让系统（俗称新三板）由中国证监会监管，上海、天津、浙江、湖北、湖南、广东、辽宁、宁夏等分别建立了股权托管交易中心（俗称四板市场），由各直辖市和省金融办监管。从法律地位看，分为国务院文件批准的，如全国股转系统；国务院文件支持的，如上海股交中心、天津股权交易所、重庆股份转让中心；省级人民政府批准的，如浙江、武汉市场。从挂牌企业分布地区分，全国股转系统、上海股交中心和天津股权交易所的挂牌企业遍布全国；其余场外市场挂牌企业仅为本省企业。从市场审核严格程度分，分为实行严格市场准入的市场，如全国股转系统、上海股交中心；完全倡导买者自负的，包括前海股权交易中心、浙江股权交易中心等大部分四板市场。
场外市场作为为中小企业服务的重要平台，主要有以下四方面的业务和功能：
1、股权托管登记。为各类非上市公司提供股权、债权、私募债券、理财产品等产品的登记、托管、结算、过户等提供场所、设施和服务。组织和监管股权托管交易活动；通过为各类中小企业进行股权托管登记，起到增信作用，为企业的间接融资创造条件。
2、股权挂牌交易和融资服务。发布市场交易信息，代理股权买卖服务，为非上市股份有限公司进场挂牌提供咨询服务。一是通过挂牌前的定向募集股份和挂牌后的增资扩股等方式，为挂牌企业提供直接融资；二是通过股权交易，为挂牌公司股权的价格确定提供市场化的依据，从而为企业提供股权质押融资服务，拓宽融资渠道，全面提升企业挂牌后的再融资能力；三是通过私募债的发行与交易等方式，为企业提供融资支持；
3、上市培育服务。通过辅导企业在市场挂牌，帮助企业完成股份制改造、规范公司治理、改善经营业绩，从而为企业到交易所上市打下基础，形成培育企业转板上市的优良机制。
4、资源聚集和金融创新功能。企业产权是各类生产要素的集合。区域内的中小微企业在股权交易所挂牌，其经营状况、要素价格变化会反映到区域股权市场的交易价格中来，从而形成区域股权投资价格指数和区域资本信息资讯中心。
截止2014年8月底，已有1107家中小企业在全国股转系统挂牌，总股本448.24亿股，流通股本157.14亿股，总市值约为2848亿元。全国股转系统新推出的做市业务改善了新三板市场的流动性，做市转让方式提升了股票的换手率，投资者参与市场的意愿明显增强。四板市场以上海股权托管交易中心为代表。自2012年2月上海股交中心挂牌以来至今，E板已实现挂牌公司213家，股权报价系统（Q板）已实现挂牌企业1155家， 分布于全国31个省市自治区、23个行业，累计为中小企业融资37.51亿元，是国内四板市场中融资能力最强的市场。上海股交中心的交易活跃度上也是国内同类市场比较高的。
二、我国场外市场发展中存在的问题
作为我国多层次资本市场体系建设的重要内容，在各有关方面的推动下，我国场外市场近年来发展迅速，在服务中小微企业发展方面发挥了积极作用，但与此同时，场外市场持续健康发展和功能有效发挥也面临诸多制约因素。笔者在过去的两年中，率领研究小组经多次对新三板市场和各省的四板市场进行调研，发现存在一些问题和障碍，这些问题不清除，不利于多层次资本市场服务于实体经济的发展目标。主要问题是：
一是四板市场的法律地位不明确，很大程度上影响了该类市场功能的发挥。全国股转系统是属于“经国务院批准设立的证券交易场所”；而各地股权交易市场的法律地位尚不明确，部分地方股权交易市场是根据国务院有关文件部署设立（如：上海股交中心设立的依据是《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》（（国发〔20０９〕１９号）），一些地方股权交易市场则是依据2012年８月证监会发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》设立。四板市场的法律地位不够明确，这在很大程度上影响了该类市场功能的发挥，也导致银行、基金等金融机构全面参与该类市场缺少依据，束缚了四板市场发展的手脚。
二是相关制度安排不符合市场公平竞争的要求。调研中发现，目前，各地股权托管交易市场（中心)都存在挂牌企业少、融资量少和交易冷淡的共同问题。其原因之一是受制于现行交易制度的障碍。不少地方股权托管交易市场按照国务院38号文的规定，只能采取 “网上挂牌、线下交易”的交易和T+5结算交割制度等，会员代理买卖双方进场交易。2014年8月以来，做市商交易已经在新三板市场采用，并有效地促进了市场的流动性，而四板市场不允许采用做市商制度，这一状况抑制了地方股权交易市场发展的积极性，也限制了四板交易市场的流动性。
从服务对象来看，全国股转系统和地方股权交易市场均属服务非上市公司的场外市场，应该在交易制度等方面采取类似的制度安排。
三是国家层面缺少统一布局和规划，直接导致市场大量重复建设，造成资源浪费。近年来，在我国场外市场建设过程中，由于在国家层面缺少统一布局和规划，各地政府均从促进地方经济发展的角度出发，积极筹建股权交易场所，纷纷跑马圈地。一些市场由于缺少必要的投资者、制度环境等要素支撑，市场建成之后，难以发挥交易融资功能。
四是全国性市场和区域市场的定位不利于市场竞争。根据现有的规定，全国股转系统被视为全国性市场，地方政府监管的股权交易市场，对地方市场业务拓展和服务功能发挥造成了一定的障碍。各地政府为了扶持本省场外市场，往往采取行政化的强制手段，要求当地企业在当地市场挂牌交易，但大多数场外市场完全不具备融资能力，也几乎无法交易，丧失了资本市场为实体经济服务的基本功能。事实上，天津股交所和上海股权托管交易中心早已突破了挂牌企业“当地化”的界限，不少外省企业纷纷前来挂牌。在国务院批准的《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》中对上海股交中心的描述为“以上海股权托管交易中心建设为载体，积极探索非上市公司股权托管和费公开转让市场建设”，其中并未有对服务区域进行限定。
三、促进我国场外市场发展的政策建议
我国经济结构战略调整和产业升级迫切要求培养和扶植一大批高科技、高成长和创新性强的企业，如何顺势而为成为资本市场刻不容缓的任务。由于中小企业具有成长快、高不确定性、轻资产等特点，决定了其难以获得银行的信贷支持，而资本市场能够为投融资双方提供风险共担、利益共享的机制，成为推动中小企业特别是科技创新型企业成长的重要平台。发展多层次资本市场体系的意义在于，它能够为不同发展阶段的企业提供多元化的融资渠道，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。
促进我国场外市场发展的具体政策建议是：
第一，应鼓励各市场间公平竞争，形成自己的特色，打破区域分割界限。
积极探索区域股权市场的发展模式，鼓励各市场间公平竞争，形成自己的特色。企业到哪里挂牌，应由企业自己决定，不应受各地行政垄断的干扰。目前全国各省、市已成立的股权托管交易中心产权市场同质化严重，在上市条件、服务对象、服务手段等方面大同小异，市场重复建设，造成社会资源浪费。而各个地方政府行政化的资源垄断又导致了区域化限制。
我们认为应由国务院统一部署，根据市场条件合理布局，改变“跑马圈地”遍地开花的局面。应鼓励各场外市场充分竞争，通过竞争改善服务，探索新模式，充分发挥市场功能，真正促进实体经济发展。
第二，建议从国家层面对地方股权交易市场的法律地位作进一步明确，从法律法规上确立地方股权交易市场作为我国场外市场和多层次资本市场有机组成部分的地位，为各类市场主体有效参与该类市场积极创造条件。
第三，应放开交易制度上的限制，为我国场外市场发展创造公平的制度环境。合理的制度安排对发挥场外市场功能至关重要，特别是场外市场本身就存在流动不足问题，引入集中交易方式，尤其是做市商交易方式，对于增强市场流动性，提升市场功能具有重要意义。
受制于现行交易制度的障碍，不少地方股权托管交易市场按照有关部门的有关规定，由原来的集中竞价交易方式、做市商制度、T+1结算交割制度等改为“网上挂牌、线下交易”和T+5结算交割制度，。随着中国证监会《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》的出台，做市商方式已经在新三板市场挂牌的股票转让中采用。而“区域市场”仍受政策限制不得采用做市商制度，这种政策歧视不利于市场之间开展有序竞争，限制了场外市场的流动性。建议放开对四板市场交易制度的限制，促进场外市场的公平竞争。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治所全球治理研究室研究员）
加快发展多层次资本市场是党中央、国务院根据新时期经济社会转型的需要而做出的重要战略部署。党的十八大报告提出“加快发展多层次资本市场”、“推进金融创新”的目标，对资本市场支持实体经济发展提出了更高的要求。最近国务院召开的常务会议指出：要优化金融资源配置，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更扎实地做好金融风险防范。场外市场作为多层次资本市场的重要组成部分，对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有重要的战略意义。
一、我国场外市场发展的现状
经过20多年的发展，我国的多层次资本市场分四个层次，即主板市场、中小板、创业板市场、场外市场。主板市场服务于行业龙头、大型、骨干型企业；中小板和创业板服务于成长期中后期具有自主创新能力的企业；而场外市场服务于成长初期的中小企业。长期以来，在我国资本市场发展中，形成了场外市场与交易所市场之间“倒三角型”的不合理结构。场外市场在制度建设、发展规模、成长速度等方面与交易所市场相比严重滞后，这一局面如不改变将严重制约资本市场服务实体经济的能力。
我国的场外市场自2012年以来进入新的发展时期，全国陆续成立了30余家各种类型的股权交易市场。大众分为几种类型：从监管主体看，全国股权交易转让系统（俗称新三板）由中国证监会监管，上海、天津、浙江、湖北、湖南、广东、辽宁、宁夏等分别建立了股权托管交易中心（俗称四板市场），由各直辖市和省金融办监管。从法律地位看，分为国务院文件批准的，如全国股转系统；国务院文件支持的，如上海股交中心、天津股权交易所、重庆股份转让中心；省级人民政府批准的，如浙江、武汉市场。从挂牌企业分布地区分，全国股转系统、上海股交中心和天津股权交易所的挂牌企业遍布全国；其余场外市场挂牌企业仅为本省企业。从市场审核严格程度分，分为实行严格市场准入的市场，如全国股转系统、上海股交中心；完全倡导买者自负的，包括前海股权交易中心、浙江股权交易中心等大部分四板市场。
场外市场作为为中小企业服务的重要平台，主要有以下四方面的业务和功能：
1、股权托管登记。为各类非上市公司提供股权、债权、私募债券、理财产品等产品的登记、托管、结算、过户等提供场所、设施和服务。组织和监管股权托管交易活动；通过为各类中小企业进行股权托管登记，起到增信作用，为企业的间接融资创造条件。
2、股权挂牌交易和融资服务。发布市场交易信息，代理股权买卖服务，为非上市股份有限公司进场挂牌提供咨询服务。一是通过挂牌前的定向募集股份和挂牌后的增资扩股等方式，为挂牌企业提供直接融资；二是通过股权交易，为挂牌公司股权的价格确定提供市场化的依据，从而为企业提供股权质押融资服务，拓宽融资渠道，全面提升企业挂牌后的再融资能力；三是通过私募债的发行与交易等方式，为企业提供融资支持；
3、上市培育服务。通过辅导企业在市场挂牌，帮助企业完成股份制改造、规范公司治理、改善经营业绩，从而为企业到交易所上市打下基础，形成培育企业转板上市的优良机制。
4、资源聚集和金融创新功能。企业产权是各类生产要素的集合。区域内的中小微企业在股权交易所挂牌，其经营状况、要素价格变化会反映到区域股权市场的交易价格中来，从而形成区域股权投资价格指数和区域资本信息资讯中心。
截止2014年8月底，已有1107家中小企业在全国股转系统挂牌，总股本448.24亿股，流通股本157.14亿股，总市值约为2848亿元。全国股转系统新推出的做市业务改善了新三板市场的流动性，做市转让方式提升了股票的换手率，投资者参与市场的意愿明显增强。四板市场以上海股权托管交易中心为代表。自2012年2月上海股交中心挂牌以来至今，E板已实现挂牌公司213家，股权报价系统（Q板）已实现挂牌企业1155家， 分布于全国31个省市自治区、23个行业，累计为中小企业融资37.51亿元，是国内四板市场中融资能力最强的市场。上海股交中心的交易活跃度上也是国内同类市场比较高的。
二、我国场外市场发展中存在的问题
作为我国多层次资本市场体系建设的重要内容，在各有关方面的推动下，我国场外市场近年来发展迅速，在服务中小微企业发展方面发挥了积极作用，但与此同时，场外市场持续健康发展和功能有效发挥也面临诸多制约因素。笔者在过去的两年中，率领研究小组经多次对新三板市场和各省的四板市场进行调研，发现存在一些问题和障碍，这些问题不清除，不利于多层次资本市场服务于实体经济的发展目标。主要问题是：
一是四板市场的法律地位不明确，很大程度上影响了该类市场功能的发挥。全国股转系统是属于“经国务院批准设立的证券交易场所”；而各地股权交易市场的法律地位尚不明确，部分地方股权交易市场是根据国务院有关文件部署设立（如：上海股交中心设立的依据是《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》（（国发〔20０９〕１９号）），一些地方股权交易市场则是依据2012年８月证监会发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》设立。四板市场的法律地位不够明确，这在很大程度上影响了该类市场功能的发挥，也导致银行、基金等金融机构全面参与该类市场缺少依据，束缚了四板市场发展的手脚。
二是相关制度安排不符合市场公平竞争的要求。调研中发现，目前，各地股权托管交易市场（中心)都存在挂牌企业少、融资量少和交易冷淡的共同问题。其原因之一是受制于现行交易制度的障碍。不少地方股权托管交易市场按照国务院38号文的规定，只能采取 “网上挂牌、线下交易”的交易和T+5结算交割制度等，会员代理买卖双方进场交易。2014年8月以来，做市商交易已经在新三板市场采用，并有效地促进了市场的流动性，而四板市场不允许采用做市商制度，这一状况抑制了地方股权交易市场发展的积极性，也限制了四板交易市场的流动性。
从服务对象来看，全国股转系统和地方股权交易市场均属服务非上市公司的场外市场，应该在交易制度等方面采取类似的制度安排。
三是国家层面缺少统一布局和规划，直接导致市场大量重复建设，造成资源浪费。近年来，在我国场外市场建设过程中，由于在国家层面缺少统一布局和规划，各地政府均从促进地方经济发展的角度出发，积极筹建股权交易场所，纷纷跑马圈地。一些市场由于缺少必要的投资者、制度环境等要素支撑，市场建成之后，难以发挥交易融资功能。
四是全国性市场和区域市场的定位不利于市场竞争。根据现有的规定，全国股转系统被视为全国性市场，地方政府监管的股权交易市场，对地方市场业务拓展和服务功能发挥造成了一定的障碍。各地政府为了扶持本省场外市场，往往采取行政化的强制手段，要求当地企业在当地市场挂牌交易，但大多数场外市场完全不具备融资能力，也几乎无法交易，丧失了资本市场为实体经济服务的基本功能。事实上，天津股交所和上海股权托管交易中心早已突破了挂牌企业“当地化”的界限，不少外省企业纷纷前来挂牌。在国务院批准的《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》中对上海股交中心的描述为“以上海股权托管交易中心建设为载体，积极探索非上市公司股权托管和费公开转让市场建设”，其中并未有对服务区域进行限定。
三、促进我国场外市场发展的政策建议
我国经济结构战略调整和产业升级迫切要求培养和扶植一大批高科技、高成长和创新性强的企业，如何顺势而为成为资本市场刻不容缓的任务。由于中小企业具有成长快、高不确定性、轻资产等特点，决定了其难以获得银行的信贷支持，而资本市场能够为投融资双方提供风险共担、利益共享的机制，成为推动中小企业特别是科技创新型企业成长的重要平台。发展多层次资本市场体系的意义在于，它能够为不同发展阶段的企业提供多元化的融资渠道，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。
促进我国场外市场发展的具体政策建议是：
第一，应鼓励各市场间公平竞争，形成自己的特色，打破区域分割界限。
积极探索区域股权市场的发展模式，鼓励各市场间公平竞争，形成自己的特色。企业到哪里挂牌，应由企业自己决定，不应受各地行政垄断的干扰。目前全国各省、市已成立的股权托管交易中心产权市场同质化严重，在上市条件、服务对象、服务手段等方面大同小异，市场重复建设，造成社会资源浪费。而各个地方政府行政化的资源垄断又导致了区域化限制。
我们认为应由国务院统一部署，根据市场条件合理布局，改变“跑马圈地”遍地开花的局面。应鼓励各场外市场充分竞争，通过竞争改善服务，探索新模式，充分发挥市场功能，真正促进实体经济发展。
第二，建议从国家层面对地方股权交易市场的法律地位作进一步明确，从法律法规上确立地方股权交易市场作为我国场外市场和多层次资本市场有机组成部分的地位，为各类市场主体有效参与该类市场积极创造条件。
第三，应放开交易制度上的限制，为我国场外市场发展创造公平的制度环境。合理的制度安排对发挥场外市场功能至关重要，特别是场外市场本身就存在流动不足问题，引入集中交易方式，尤其是做市商交易方式，对于增强市场流动性，提升市场功能具有重要意义。
受制于现行交易制度的障碍，不少地方股权托管交易市场按照有关部门的有关规定，由原来的集中竞价交易方式、做市商制度、T+1结算交割制度等改为“网上挂牌、线下交易”和T+5结算交割制度，。随着中国证监会《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》的出台，做市商方式已经在新三板市场挂牌的股票转让中采用。而“区域市场”仍受政策限制不得采用做市商制度，这种政策歧视不利于市场之间开展有序竞争，限制了场外市场的流动性。建议放开对四板市场交易制度的限制，促进场外市场的公平竞争。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治所全球治理研究室研究员）
